第一章 中国非金融类上市公司总体财务安全状况分析

2014年下半年至2015年5月，中国沪深两市股指全面“逆袭”大盘指数率创新高，一度达到4500点高位。Themis就2015年非金融类上市公司财务安全情况进行了分析总结，发现相对于投资者们表现出的极大投资热情，上市公司整体却呈现明显下行趋势，财务安全状况为近五年最低，我国实体经济态势与股市变化存在明显反差。以下详细报告内容为广大投资者、金融机构和监管部门提供参考。

一、中国非金融类上市公司总体财务安全状况分析

本次报告分析的中国非金融类上市公司样本总数为2256家。
   （一）中国非金融类上市公司财务安全总指数（Financial security index，简称FSI总指数）分析
从2008年到2015年，中国非金融上市公司FSI总指数呈现先升后降态势，2011年FSI总指数达到最高值，从2012年开始，FSI总指数已经连续4年呈现持续下降趋势，2015年FSI总指数下降到近10年来历史最低点，且下降速度较2014年进一步加快。 根据Themis FSI总指数分析，2015年，中国非金融上市公司总体财务安全状况是近10年中最差的一年。中国上市公司总体财务安全形势将更为严峻。2014年FSI总指数为5227.35 点，较上年度下降了108个基点，降幅为-2.02%。

（二）GDP增长率预测

通过近10年FSI总指数与GDP增长率的线性回归分析， FSI中国非金融上市公司总指数量化指标趋势与我国GDP年增长率趋势呈现正相关关系（R=0.9538），ThemisFSI总指数的量化指标预测年度GDP增长率准确率非常高。根据2015年FSI总指数预测值和往年调整值分析，2015年，在我国宏观经济环境和宏观经济政策没有明显变化的情况下，我国GDP增长率将在2014年GDP增长率基础上进一步下降，预计2015年全年GDP增长率为7.05%左右。

（三）2015年经济走势预测
    近5年来，中国非金融类上市公司FSI总指数一直呈现下降趋势。2015年FSI总指数降至2008年以来最低谷。上述数据反映出，2015年中国宏观经济仍然处于下行通道，实体经济经营和财务困难没有得到根本抑制，企业财务风险进一步加大，应引起国家和有关部门的高度重视。为了确保2015年我国宏观经济（GDP）增长达到既定目标，有必要在现行经济政策基础上，适度放宽宏观经济政策。 从宏观经济风险角度看，我国上市公司总体财务安全状况尚在可控范围，不会出现重大系统性财务风险。但个别行业已经出现局部风险，如房地产业。从投融资角度看，2015年我国总体投融资风险偏大，从事投融资业务时应更为谨慎。

二、分市场财务安全状况分析
分市场来看，2015年主板市场上市公司财务安全指数远低于中小板和创业板，预计2015年将是主板上市公司投资价值降低、风险逐渐显露的一年。中小板市场上市公司整体财务安全状况平稳，是三个分市场中表现最好的板块，Themis预计2015年中小板上市公司的投资价值将逐步展现，成为最具投资价值的分市场。创业板市场上市公司整体财务安全状况虽有下滑，但总体风险可控，财务风险高于中小板，但远低于主板。对于2015年来说创业板仍具有一定投资价值。

（一）主板上市公司财务安全分析
本次报告分析的主板市场非金融类上市公司样本总数1258家。

分市场财务安全评价：

主板市场上市公司财务安全出现快速下降，主板指数远低于中小板和创业板，预计2015年将是主板上市公司投资价值降低、风险逐渐显露的一年。

2010年-2014年，中国非金融类上市公司FSI主板指数基本处于平稳微降状态，降幅很小。尤其是2014年，FSI主板指数下降幅度曾远低于中小板和创业板。
但这一态势在2015年发生逆转。2015年FSI主板指数呈现快速下降趋势，降幅高达-3.11%，远高于中小板和创业板2015年FSI指数的下滑速度。同时，FSI主板指数首次跌破5000点关口，主板上市公司整体财务安全等级平均下降半个等级。 2015年分市场投融资趋势和风险预测： 从投融资角度分析，2015年主板市场的投资风险明显大于中小板和创业板，主板市场投融资趋势为负面。

（二）中小板上市公司财务安全分析
本报告分析的中小板市场上市公司样本总数为677家。

分市场财务安全评价：

中小板市场上市公司整体财务安全状况平稳，是三个分市场中表现最好的板块。

近10年来，中小板上市公司的财务安全状况一直远远领先于主板，财务安全状况表现良好。但在2011年至2014年，FSI中小板指数曾快速下降，Themis FSI中小板指数累计下降了11.11%（远高于同期FSI总指数和主板指数下滑速度）。
经历了前期较快下降后，FSI中小板指数在2015年基本与去年持平（仅下降3.39个基点），趋势平稳。同时，虽然近年来FSI中小板指数下降速度快，但从绝对值上看，财务安全指数仍远高于主板和中小板。

2015年分市场投融资趋势和风险预测：

从投融资角度分析，2015年中小板上市公司的投资价值将逐步展现，成为最具投资价值的分市场，投融资趋势为正面。

（三）创业板上市公司财务安全分析
本次报告分析的创业板市场上市公司样本总数为321家。

分市场财务安全评价：

创业板市场上市公司整体财务安全状况下滑，但总体风险可控，财务风险高于中小板，但远低于主板。

2011年，创业板上市公司的总体财务安全状况曾领先于中小板和主板。但是从2011年到2014年，创业板上市公司的财务安全状况不断迅速恶化。
2015年，Themis FSI创业板指数仅为5318.69点，降幅为-1.98%。无论从指数绝对值，还是降幅，Themis FSI创业板指数均优于主板，但与中小板存在较大差距。

2015年分市场投融资趋势和风险预测：

从投融资角度分析，创业板仍具有一定投资价值，投融资趋势为稳定偏正面。

第二章 三大产业和行业财务安全分析（一）

一、三大产业财务安全状况分析

（一） 三大产业财务安全状况

2015年，从三大产业的Themis FSI指数变化情况可以看出：

1.三个产业的FSI指数均处于下降通道中，说明宏观经济下行对三个产业均造成不同程度的影响。
2.第二产业上市公司的总体财务安全状况好于第一产业和第三产业，是三个产业中表现最好的产业。第二产业上市公司总体处于安全区，系统性风险较低。这对基础制造大国的我国来说是一个好消息。
3.第三产业上市公司的总体财务安全状况最差，整体财务安全状况甚至低于第二产业一个等级，且下滑速度没有得到抑制，可能已经存在局部风险。第三产业一直以来是国家重点扶持的产业，当前局面下应当立刻采取宏观政策措施快速扭转这一不良局面。
4.第一产业上市公司的总体财务安全状况处于中游水平，但下滑速度较快。虽好于第三产业，但整体安全性也不容乐观。

（二） 一类行业财务安全状况分析

结合申万行业分类标准和Themis模型分类标准，中国三大产业中，第一产业所属1个一类行业，即农林牧渔业；第二产业所属18个一类行业，即采掘、化工、钢铁制造、有色金属、电子、汽车、家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、公用事业、建筑材料、建筑装饰、电气设备、机械设备、国防军工以及综合行业；第三产业所属6个一类行业（金融行业除外），分别是交通运输、商业贸易、休闲服务、计算机、通信以及房地产行业。

2015年，通过Themis评估预测，中国三大产业25个行业的财务安全状况特征如下：

1. 2015年,在中国三大产业的25个一类行业中，有5个行业总体财务安全状况上升，5个行业总体财务安全状况持平，15个行业总体财务安全状况下降。行业总体财务安全下降行业占比60%。下降行业占比近5年中最高。 FSI指数上升的5个行业包括：电气设备、家用电器、通信、钢铁制造、化工行业。 FSI指数基本持平的5个行业包括：轻工制造、有色金属、电子、休闲服务、建筑装饰行业。 FSI指数下降的16个行业包括：医药生物、食品饮料、汽车、纺织服装、计算机、交通运输、商业贸易、农林牧渔、公用事业、机械设备、国防军工、采掘、综合、建筑材料、房地产。

2.2015年，25个行业中财务安全状况上升最快的行业是电气设备行业，行业FSI指数上升7.43%，发展趋势在25个行业中表现最好。

3.2015年，FSI行业指数最高的行业是家用电器行业，指数值为6520.83，行业整体安全性上在25个行业中表现最好。

4. 2015年，25个行业中财务安全状况下降最快的行业是采掘业，行业FSI指数下降800.24点，降幅达到-16.37%，下降趋势在25个行业中最快。

5.2015年，Themis FSI行业指数最低的行业是房地产行业，行业FSI指数值为2181.54，是近五年该行业最低分。行业整体安全性上在25个行业中表现最差。

二、第一产业所属行业财务安全分析

1. 农林牧渔业

农林牧渔业上市公司总体样本数78家。

一类行业整体财务安全评价：
行业整体下滑速度快，行业指数较低，行业呈现一定潜在风险。

2015年，FSI农林牧渔业指数为4992.31点，排在25个行业的第16位，处于中下游水平。指数同比下降-7.01%，第一产业财务安全状况下降幅度较大。

所属二类细分行业财务安全评价：
农林牧渔业下属行业包括种植业、渔业、林业、饲料业、农产品加工业、畜禽养殖业、动物保健业和农业综合业等8个行业。在8个分支行业中，饲料行业财务安全状况和趋势上均处于农林牧渔行业的领先地位，是第一产业中表现最好的行业；种植业和畜禽养殖业财务安全状况下降趋势最为明显，这两个行业应重点关注风险。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

近年来，农林牧渔业的财务安全状况一直处于各行业的中游或中游偏下水平，行业缺乏市场热点和竞争力。

2012、2013和2014年农林牧渔业行业的主营业务利润率分别为20%、19%、20%，三个年度主营业务利润率持续低水平。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析，农林牧渔行业2015年的投资趋势为负面。分支行业中，饲料行业整体财务安全性较高，同比保持增长，2015年投融资趋势为正面。种植业和畜禽养殖业财务安全状况差，且行业指数出现大幅下降，这2个行业2015年投融资趋势为负面。

三、第二产业所属行业财务安全分析

第二产业所属18个一类行业，分别是采掘、化工、钢铁、有色金属、电子、汽车、家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、公用事业、建筑材料、建筑装饰、电气设备、机械设备、国防军工以及综合行业。

1. 家用电器

家用电器行业上市公司总体样本数48家。

一类行业整体财务安全评价： 行业财务安全居于各行业榜首，且2015年持续上升，是25个行业中表现最好的行业之一。

2015年，家用电器行业FSI指数值排在所有25个一类行业的第1位，整体行业财务安全状况堪称优秀。同时，在大多数行业财务安全状况下降的情况下，仅有5个行业FSI指数上涨，家用电器行业涨幅排名第二。

所属二类细分行业财务安全评价：

家用电器行业下属行业包括白色家电和视听器材等两个行业。在两个分支行业中，白色家电行业整体的财务安全状况优于视听器材行业。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

家用电器行业在节能惠民政策带动、原材料价格较低等外部条件下，运行基本平稳。随着惠民政策的推广深入，2015年家用电器行业依然会有很好的市场前景，行业整体财务安全状况较好。

2012、2013和2014年家用电器行业行业的主营业务利润率分别为24%、24%、25%，三个年度主营业务利润率基本平稳。

综合行业主营业务利润率和FSI指数：该行业是2015年投融资趋势为正面。 分支行业中，白色家电行业表现较好，2015年投融资趋势为正面。

2. 钢铁制造

钢铁制造行业上市公司总体样本数33家。

一类行业整体财务安全评价： 行业整体财务安全性较强，2015年行业财务安全状况快速回升。

钢铁制造行业财务安全指数在前三年快速下降的情况下，2015年，FSI行业指数呈现止跌回升的态势，行业整体出现可喜的回升势头。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

当前我国钢铁行业仍面临着产能过剩、经营效益下滑等严峻形势。但是中国仍处在高速的工业化和城镇化之中，作为基础的原材料工业，钢铁工业仍将在中国经济发展和结构调整中发挥不可替代的支撑作用，随着下游行业的转型升级，钢铁生产仍然大有可为。钢铁行业的这些特点在财务安全的角度也有所体现。

2012年、2013年和2014年钢铁行业的主营业务利润率分别为6%、7%、8%。该行业的主营业务利润率是所有行业最低。

FSI指数显示：2015年钢铁行业财务安全指数上升，且该行业FSI行业指数较高，行业各项财务安全指标并未出现严重恶化，因此，行业系统性风险很小。钢铁行业两级分化严重，风险主要来自中小钢铁企业。 综合行业主营业务利润率和FSI指数分析，从投融资角度看，2015年钢铁行业整体投融资趋势为稳定偏正面。

3. 医药生物

医药生物行业上市公司总体样本数168家

一类行业整体财务安全评价： 行业整体财务安全强，风险低。2015年行业出现较为明显下降，个别行业面临一定风险。

2015年，FSI医药生物行业指数排在一类行业的第3位，行业整体财务安全状况较好。但近5年来行业指数一直处于下降状态，2015年下降160个基点。

所属二类细分行业财务安全评价：

医药生物行业下属行业包括化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械等5个行业。从5个分支行业看，2015年，中药行业财务安全状况最好，行业整体处于上升趋势；医疗服务行业财务安全状况最差，同比出现快速下滑；其他行业总体平稳。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

随着世界人口的增长和人们对生活质量的要求的不断提高，要满足人们对粮食、健康和环保的需求，医药生物技术是必不可少的，而且是不可代替的。 2012年、2013年和2014年医药生物行业的主营业务利润率分别为45%、45%、46%。该行业的主营业务利润率是所有行业最高的，并且连续三年有略微增长。 综合行业主营业务利润率和FSI指数分析：该行业2014年的整体投融资趋势为稳定偏负面。从医药生物行业的分支行业情况看，中药行业是2015年投融资应关注的重点，而医疗服务行业财务安全下滑幅度大，行业趋势为负面。

4．食品饮料

食品饮料行业上市公司总体样本数62家。

一类行业整体财务安全评价：

总体态势多年持续下降，但行业财务安全性仍高于大多数行业，目前整体风险可控。

食品行业近4年的财务安全指数一直保持较高得分，2015年FSI行业指数排在25个行业的第4位。同时，该行业4年来财务安全指数一直处于下降趋势。

所属二类细分行业财务安全评价：

食品饮料行业下属行业包括食品加工和饮料制造两个行业。其中，食品加工行业FSI指数平稳，行业整体财务安全状况是近4年来最好的时期；但是饮料制造行业下滑速度非常快，行业财务安全状况下降速度是近5年来最大的。

2015年投融资和风险预测：

2012、2013和2014年食品饮料行业行业的主营业务利润率分别为43%、42%、42%。相对其他行业，本行业主营业务利润率较高，且相对平稳。

FSI指数显示：2015年，食品饮料行业FSI指数仍然很高，说明该行业整体抗风险能力较强。但由于下降幅度较快，行业整体趋势为稳定偏负面。从分支行业看，食品加工行业的财务安全状况明显好于饮料制造。综合行业主营业务利润率和FSI指数分析，2015年食品加工行业投融资趋势为正面；饮料制造行业经营和财务风险存在进一步下滑可能，2015年投融资趋势为负面。

5. 汽车

汽车行业上市公司总体样本数91家。

一类行业整体财务安全评价：

行业总体财务安全性较高，风险小。但2015年行业财务安全下滑速度较快，多数主要分支行业均出现下降。

2015年，汽车行业FSI指数值排在所有25个一类行业的第5位，同比FSI指数下降-3.88%。

所属二类细分行业财务安全评价：

汽车行业下属行业包括汽车整车、汽车零部件、汽车服务、其他交运设备等4个行业。在4个分支行业中，汽车整车、汽车零部件和汽车服务三个分支行业的财务安全状况均出现不同程度下降。其他交运设备行业的财务安全状况近4年一直保持快速增长。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

在最近几年，随着汽车产销量的快速攀升，汽车消费环境正在发生着迅速的变化，传统的销售模式被打破。新车销售利润正持续走低，经销商利润不断萎缩，库存压力高居不下。新业态如电动汽车、汽车金融，线上销售等开始被越来越多消费者所熟知，对仍然占有主导地位的汽车销售企业有所冲击。

2012年、2013年和2014年汽车行业的主营业务利润率分别为19%、19%、21%。该行业的主营业务利润率在所有行业中等偏低，2015年略有提升。 行业整体财务安全状况受到宏观经济的影响，但整体抗风险能力较强。2015年，该行业的投融资趋势为稳定偏负面。汽车行业的分支行业财务安全状况差异明显。其他交运设备行业成为该行业上升最快行业，是投融资应关注的重点。其他行业投融资趋势为稳定偏负面。

6.化工

化工行业上市公司总体样本数236家。

一类行业整体财务安全评价：

整体呈现明显复苏、上升态势，在25个行业中表现突出。

2015年，化工行业FSI指数逆势上涨，上涨幅度为2.89%，是4个财务安全上升行业之一。

所属二类细分行业财务安全评价：

化工行业下属行业包括橡胶、塑料、化学制品、石油化工、化学纤维、化学原料等6个行业。在6个分支行业中，化学制品、石油化工、化学纤维、化学原料均呈现上升趋势，但橡胶行业下降明显。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2012年、2013年和2014年化工行业的主营业务利润率均为18%。

该行业的主营业务利润率在所有行业是相对偏低。

该行业整体财务安全状况在第二产业中财务安全状况居于前列，行业投融资趋势为正面。在分支行业中，化学制品、石油化工、化学纤维、化学原料等4个行业均表现良好，化学制品和石油化工两个行业尤其值得期待。橡胶行业下滑速度较快，该行业2015年的投融资趋势为负面。

7、纺织服装

纺织服装行业上市公司总体样本数72家。

一类行业整体财务安全评价： 总体态势多年持续下降，但目前整体风险可控。

2015年，纺织服装行业FSI指数值排在25个一类行业的第7位。同时，近4年来FSI行业指数一直处于下降趋势。

所属二类细分行业财务安全评价：

纺织服装行业下属行业包括纺织制造和服装家纺等两个行业。从这两个分支行业看，上游的纺织制造业和下游的服装家纺行业的FSI指数均处于下降趋势中。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

从2012年开始，服装企业普遍出现现金流紧张、利润下滑、经销商矛盾日益突出等问题，服装行业传统商业模式面临着重大挑战，关店、打折清库存也成为前两年服装行业最直接的表现。另一方面，网络消费的快速兴起和迸发的巨大潜力，使得服装行业正在将产品销售渠道从传统店面销售全面向电商销售转变。

2012、2013和2014年纺织服装行业的主营业务利润率分别为25%、26%、27%。三个年度主营业务利润率基本平稳略有上升，相对其他行业处于中等水平。

FSI指数显示：2015年，纺织服装行业FSI指数下滑，整体财务安全状况处于不稳定状态，纺织服装行业的抗风险能力正在消弱。行业整体趋势为负面。

从分支行业情况看，上游的纺织制造行业和下游服装家纺行业均下滑速度较快，两个分支行业的趋势为负面。

8. 轻工制造

轻工制造行业上市公司总体样本数77家。

一类行业整体财务安全评价：

总体平稳，略有上升，总体财务安全状况较好。

2015年，轻工制造行业FSI指数排在所有25个一类行业的第8位，同比指数上升20.31个基点，涨幅为0.35%。

所属二类细分行业财务安全评价：

轻工制造行业下属行业包括包装印刷、家用轻工和造纸3个行业。在3个分支行业中，家用轻工行业财务安全状况明显好于其他行业，FSI行业指数达到6332.35点，安全性较高，且同比上升了1.82%。包装印刷行业近年财务安全状况下降幅度较大达到-6.13%,不过仍处于中游水平。造纸行业FSI指数依旧较低，只有4566点，远低于行业平均水平。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2012年、2013年和2014年轻工制造行业的主营业务利润率分别为21%、21%、22%。该行业的主营业务利润率处于所有一类行业的中属于偏低水平，且基本平稳。

FSI指数显示：2015年，轻工制造行业财务安全状况位列所有行业的中游偏上水平。综合行业主营业务利润率和FSI指数分析，该行业投融资趋势为稳定。

二类行业中，家用轻工行业财务安全状况较好，并能够保持持续发展，家用轻工行业2015年的投融资趋势为正面。造纸行业无论从安全性上还是下滑速度上均表现较差，行业风险正在凸显，投融资趋势为负面。

9. 有色金属

有色金属行业上市公司总体样本数90家。

一类行业整体财务安全评价：

总体平稳，略有上升，行业总体财务风险较低，黄金行业复苏明显。

2015年，有色金属行业FSI指数排在所有25个一类行业的第9位，相比2004年，FSI指数保持平稳态势。

所属二类细分行业财务安全评价：

有色金属行业下属行业包括工业金属、金属非金属新材料、稀有金属、黄金等4个行业。在4个分支行业中，2015年，黄金行业出现明显的复苏势头。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2011年-2013年，有色金属行业供给快速增长，需求表现一般，同时流动性收紧，有色金属价格普跌，行业整体呈现量升、价跌、增收、不增利的现象，行业景气度下滑。在经历近两年的下滑期后，2015年，行业整体表现开始平稳，有色金属下游需求整体稳定增长。

2012年、2013年和2014年有色金属行业的主营业务利润率分别为18%、17%、18%。

综合整个行业主营业务利润率和FSI指数：行业整体稳定，投融资趋势稳定。分支行业中，黄金行业表现抢眼，相比2014年出现较大改善，2015年的投融资趋势为正面。

10. 电子

电子行业上市公司总体样本数128家。

一类行业整体财务安全评价：

总体稳定，行业无风险隐患。

2015年，电子行业FSI指数值排在所有25个一类行业的第10位，指数基本平稳，变化不大。

所属二类细分行业财务安全评价：

电子行业下属行业包括电子制造、元件、半导体、光学光电子、其他电子等5个行业。在5个分支行业中，其他电子行业整体的财务安全状况在电子行业中表现最好，指数高于其他分支行业，同时FSI指数同比上升。这已经是其他电子行业近5年来最好的表现。电子制造和半导体两个行业也呈现稳步复苏态势。但光学光电子行业下滑严重。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

总体来看，电子行业已经告别高速增长时代，发展质量有望进一步提升。随着国际市场不确定性上升，内需市场规模增长有限，全球技术创新进入活跃期。与此同时，本行业的新增长点机遇视窗出现，跨界融合成为常态，企业竞争格局将会发生深刻变革。

2012年、2013年和2014年电子行业的主营业务利润率均为25%。该行业的主营业务利润率处于所有一类行业的中等偏上水平且趋于稳定。

综合电子行业主营业务利润率和FSI指数：行业投融资趋势为整体稳定。分支行业中，多数行业平稳，其他电子行业表现出色，半导体行业的FSI指数出现了快速上升，行业投融资趋势为正面。电子制造和半导体两个行业增长势头良好，行业投资融资趋势也为正面。光学光电子行业下滑态势明显，该行业的投融资趋势为负面。

11．电气设备

电气设备行业上市公司总体样本数131家。

一类行业整体财务安全评价：

行业财务安全快速上升，是行业近4年来最高点，且上升幅度排名25个行业第一位。

2015年，电气设备行业FSI指数为5246.56点，与2014年同比上升7.43%。 所属二类细分行业财务安全评价：

电气设备行业下属行业包括电气自动化设备、高低压设备、电机和电源设备等4个行业。

高低压设备行业和电源设备行业是2015年财务安全改善最快的两个分支行业，其中，高低压设备行业财务安全状况在电气设备行业中排名居首，电源设备行业上升幅度最大，达到859个基点。

2015年投融资和风险预测：

2012年、2013年和2014年电气设备行业的主营业务利润率分别为25%、26%、27%。电气设备行业的主营业务利润率在所有一类行业中处于较高水平，且逐年提升。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析：2015年，该行业投融资趋势为正面。电气设备行业的分支行业中，2015年高低压设备和电源设备行业的投融资趋势为正面。

12. 建筑材料

建筑材料行业上市公司总体样本数65家。

一类行业整体财务安全评价：

缓慢下行，持续走弱，短期内势难逆转，主要分支行业尚能勉力支撑。

建筑材料行业近5年来表现一直差强人意，2011年-2013年FSI指数曾大幅下跌超过8%。2014年建筑材料行业财务安全状况曾出现短暂好转，但2015年再次下降123个基点。

所属二类细分行业财务安全评价：

建筑材料行业下属行业包括水泥制造、其他建材、玻璃制造等3个行业。 这3个行业中，最基础的水泥制造行业虽然下滑，但下滑幅度较小，总体风险可控；玻璃制造行业下滑十分明显。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

建筑材料行业是与房地产行业关联最紧密的行业之一。因此，近年来房地产行业的持续低迷直接影响到建筑材料行业财务安全状况不佳。

2012年、2013年和2014年建筑材料行业的主营业务利润率均为23%。该行业的主营业务利润率处于所有一类行业中的中等水平。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析，2015年该行业投融资趋势为负面。分支行业中，水泥制造行业和其他建材行业的财务风险可控，投融资趋势为稳定；玻璃制造行业的整体财务安全状况下滑明显，行业的投融资趋势为负面。

13．公用事业

公用事业行业上市公司总体样本数85家。

一类行业整体财务安全评价： 处于各行业中游水平，趋势平稳，分支行业财务安全差异性巨大。

2015年，公用事业行业财务安全指数在所有行业中排名13位，处于中游水平。行业总体财务安全变化不大，趋势平稳。

所属二类细分行业财务安全评价：

公用事业行业下属行业包括燃气、电力、水务、环保工程及服务等4个行业。

公用事业行业内部财务安全差异性极大。其中，燃气行业一枝独秀，表现最佳。环保工程及服务行业上升速度快，行业总体回暖。水务行业近年来一直较为低迷，而且仍在快速下降。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2012年、2013年和2014年公用事业行业的主营业务利润率分别为23%、26%、29%,成逐年上升趋势。该行业的主营业务利润率处于所有一类行业中的中等水平。

公用事业行业主营业务利润率和FSI指数分析，该行业2015年的投融资趋势为稳定。分支行业中，燃气行业财务安全状况较好，风险很低，2015年行业投融资趋势为正面。环保工程及服务行业明显回暖，行业投融资趋势为正面。水务行业财务安全状况最差，2015年行业投融资趋势为负面。

14．机械设备

机械设备行业上市公司总体样本数211家。

一类行业整体财务安全评价：

处于各行业中游水平，总体趋势缓慢下降，分支行业财务安全差异性巨大。

2015年，机械设备行业FSI指数排在所有行业的第14位，与2014年同比下降165个基点，降幅-3.25%。

FSI指数显示：机械行业近5年来的财务安全指数呈现逐步下降趋势，我国基础产业形势不容乐观。综合行业主营业务利润率和FSI指数分析，机械设备行业已经存在一定的财务风险。

所属二类细分行业财务安全评价：

机械设备行业下属行业包括运输设备、仪器仪表、金属制品、通用机械、专用设备等5个行业。机械设备行业中，除通用机械行业财务安全状况上升外，其他4个行业均不同程度下降，专用设备行业下降最为明显。

2015年行业投融资和风险预测：

机械设备行业是我国第二产业的支柱行业，上市公司数量众多。机械行业的财务安全变动情况较为准确地折射出当前我国总体经济走势。

2012年、2013年和2014年机械设备行业的主营业务利润率分别为27%、26%、27%，三年趋于稳定。

2015年，机械设备行业投融资趋势为稳定偏负面。在机械设备行业的分支行业中，通用机械行业投融资趋势为正面，专业设备行业风险已经呈现，投融资趋势为负面。

15．国防军工

国防军工行业上市公司总体样本数28家。

一类行业整体财务安全评价：

财务安全状况处于所有行业的下游水平，且下降趋势非常明显，行业整体存在风险。

2015年，国防军工行业FSI指数为4546.43点，与2014年同比下降270.37个基点，降幅-5.63%，排在所有行业的第21位。

所属二类细分行业财务安全评价：

国防军工行业下属行业包括航天装备、地面兵装、航空装备、船舶制造等4个行业。4个行业中，航天装备、航空装备和船舶制造等3个行业的财务安全状况下滑明显，船舶制造更跌至历史最低点，行业风险较为突出。地面兵装行业整体财务安全趋势走强。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2012年、2013年和2014年国防军工行业的主营业务利润率分别为21%、20%、19%。国防军工行业的主营业务利润率处于所有一类行业中的中下等水平，三年来呈现略微下降趋势。

国防军工行业的财务安全状况与普通投资者对该行业的热度并不匹配。综合行业主营业务利润率和FSI指数分析， 2015年，该行业投融资趋势为负面。

在国防军工行业的分支行业中，地面兵装行业FSI指数较快上升，2015年行业投融资趋势为正面。船舶制造行业财务安全状况非常差，且仍处于快速下降态势，2015年行业投融资趋势为负面。

16．采掘业

采掘行业上市公司总体样本数54家。采掘业中，煤炭开采上市公司占绝大多数。

一类行业整体财务安全评价：

行业财务安全快速下降，是行业近4年来最低点，行业整体存在财务风险。

近4年来，采掘业FSI指数一直处于快速下降态势，2015年同比降幅为-16.37%，FSI指数排名在所有行业中倒数第4位，下降趋势在25个行业中最快。

所属二类细分行业财务安全评价：

采掘行业下属行业包括石油开采、煤炭开采、采掘服务和其他采掘等4个行业。石油开采业总体表现良好；煤炭开采、采掘服务和其他采掘均快速下降。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2012年、2013年和2014年采掘行业的主营业务利润率分别为27%、26%、23%，连续3年呈现下降趋势，且2014年下降速度加快。

FSI指数显示：2014年，采掘行业整体财务安全状况很差，且仍在不断下滑，已经降至近5年最低点。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析：该行业2015年的投资趋势为负面。除石油开采外，采掘行业的分支行业均已经不同程度地出现财务风险，从投融资角度看，煤炭开采、采掘服务和其他采掘行业均为负面。

17.综合

综合行业上市公司总体样本数47家。

一类行业整体财务安全评价：

行业财务安全快速下降，是行业近4年来最低点，行业整体存在财务风险。

近5年来，综合行业的财务安全状况一直低于各行业的平均水平，说明综合行业上市公司本身的财务风险普遍高于单一主营行业上市公司。2014年，综合行业的FSI指数曾出现短暂上涨，但2015年下降速度更快。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2012年、2013年和2014年综合行业的主营业务利润率分别为25%、24%、26%，主营业务利润率变化不大。

FSI指数显示：2015年，综合行业财务安全状况迅速恶化.

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析：该行业2015年的投融资趋势为负面。

18、建筑装饰

建筑装饰行业上市公司总体样本数55家。

一类行业整体财务安全评价： 行业低位谷底整理，整体财务风险显现，未出现明显改善迹象。

近5年来，建筑装饰行业FSI指数一直处于快速下降态势，2015年FSI指数为3958.18点，在所有行业中排名倒数第2位。

所属二类细分行业财务安全评价：

建筑装饰行业下属行业包括房屋建设、装修装饰、专业工程、基础建设和园林工程等5个行业。房屋建设行业是建筑装饰行业中财务安全性最好的行业；专业工程、装修装饰下滑速度快，行业整体风险较大。园林工程虽然有所改善，但仍处于高风险区域。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2012年、2013年和2014年建筑装饰行业的主营业务利润率分别为16%、16%、18%。建筑装饰行业的主营业务利润率在所有一类行业中处于倒数水平，主营业务利润率较低。

FSI指数显示：2015年，建筑装饰行业整体面临较大风险，且财务安全状况仍处于低谷。无论是行业FSI指数值，还是下滑幅度，均说明建筑装饰行业风险很大，是25个一类行业中风险最大的行业之一。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析：该行业2015年的投资趋势为负面。分支行业中，仅房屋建设行业风险较低，行业整体稳定。其他行业的财务风险均较大，应重点关注风险。

四、第三产业所属行业财务安全分析

第三产业所属6个一类行业（金融行业除外），分别是交通运输、商业贸易、休闲服务、计算机、通信以及房地产行业。

1.计算机

计算机行业上市公司总体样本数116家。

一类行业整体财务安全评价：

行业连续5年下降，虽未出现整体风险，但行业持续走低态势尚未改变。

近5年来，计算机行业的FSI指数持续下降，累计降幅达到16.54%。2015年，计算机行业FSI指数仍在持续下降219个基点，排名25个行业第11位。

所属二类细分行业财务安全评价：

计算机行业下属行业包括计算机设备和计算机应用等两个行业。其中，计算机设备行业财务安全状况有所上升，计算机应用行业则下降速度较快。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

近年来，受海外市场需求不振、国內经济增长放缓等因素影响，我国电子计算机行业整体保持低速增长。由于智能手机的井喷式增长，对电子计算机行业带来较大的冲击，市场竞争更加激烈，技术革新将改变原有市场格局，传统PC将向更便捷、更具移动化趋势转变，产业结构面临深层次的变革。这些计算机行业的变化趋势，很好的映射在本行业的财务安全状况上，几年来本行业的FSI指数持续下降。

2012年、2013年和2014年计算机行业的主营业务利润率分别为43%、42%、43%，行业整体收益性较好。

FSI指数显示：多年来，计算机行业的总体财务安全状况一直较为稳定和安全，好于大多数行业，但是多年来下降趋势非常明显。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析：2015年，该行业投融资趋势为负面。 计算机行业的分支行业中，计算机设备行业FSI指数同比较为平稳，投融资趋势为稳定偏正面，计算机应用行业FSI指数下滑较快，投融资趋势为负面。

2.交通运输

交通运输行业上市公司总体样本数79家。

一类行业整体财务安全评价：

行业整体财务安全稳定，近5年变化较小，具有较强的抗风险能力，但部分分支行业存在风险。

交通运输行业FSI指数近5年来变化较小。2015年，交通运输行业FSI指数为5492.41点，在所有行业中排名第12位，在第三产业中排名第2位。

所属二类细分行业财务安全评价：

交通运输行业下属行业包括铁路运输、机场、公交、航空运输、港口、物流、航运、高速公路等8个行业。 交通运输行业所属分支行业财务安全状况差异极大。其中，公交行业和高速公路行业财务安全状况表现最为突出，行业整体安全性快速上升。铁路运输行业和物流行业出现断崖式下降，行业风险大幅增加。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2012年、2013年和2014年交通运输行业的主营业务利润率分别为33%、31%、24%。交通运输行业的主营业务利润率在所有一类行业中处于上等等水平，近一年来主营业务利润率快速下降。

FSI指数显示：交通运输行业近年来一直平稳，在2014年财务安全指数有所上升，财务风险较小。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析：2015年，该行业投融资趋势为稳定。从分支行业看，公交行业和高速公路行业2015年投融资趋势为正面。铁路运输行业和物流行业财务安全状况快速下降，2015年投融资趋势为负面。

3. 通信

通信行业上市公司总体样本数59家。

一类行业整体财务安全评价： 行业整体财务安全状况上升较快，通信运营行业势头强劲。

2015年通信行业FSI指数为近3年最高点，达到5259.32点，涨幅4.84%，是2015年5个财务安全上升行业之一。

所属二类细分行业财务安全评价：

通信行业下属行业包括通信运营和通信设备等两个行业。 2015年，通信运营行业和通信设备行业均保持上升态势，其中，通信运营行业财务安全状况达到近5年的顶峰。

2015年投融资和风险预测：

通信行业营收增速虽然趋缓，但移动和宽带业务增速领先,3G和4G用户渗透率快速提升,宽带用户增速减缓。与此同时，我国的智能手机用户数量不断激增，为通信设备行业带来了很好的前景。

2012年、2013年和2014年通信行业的主营业务利润率分别为31%、30%、29%。通信行业的主营业务利润率在所有一类行业中处于上等水平。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析，2015年，该行业投融资趋势为稳定偏正面。从分支行业看，通信运营行业和通信设备行业的财务安全状况均上升，其中，2015年通信运营行业增速明显，投融资趋势为正面。

4. 商业贸易

商业贸易行业上市公司总体样本数82家。

一类行业整体财务安全评价：

行业整体财务安全下滑，处于近5年最低点，部分分支行业存在风险。

2015年，行业FSI指数5052.44点，下降284.27个基点，降幅为-5.32%，行业排名第15位。

所属二类细分行业财务安全评价：

商业贸易行业下属行业包括贸易、一般零售、专业零售、商业物业经营等4个行业。其中，专业零售行业2015年财务安全状况逆势上升，表现最好。一般零售、贸易、商业物业经营行业均不同程度下降。商业物业经营行业整体风险已经显现。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2012年、2013年和2014年商业贸易行业的主营业务利润率分别为23%、22%、22%。商业贸易行业的主营业务利润率在所有一类行业中处于中下等水平。

FSI指数显示：2015年，商业贸易行业财务安全指数下降，多项财务安全指标存在异常。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析：该行业2014年的投融资趋势为稳定偏负面。在分支行业中，专业零售行业财务安全状况上升，2015年投融资趋势为稳定偏正面。商业物业经营行业财务安全状况下滑速度快，行业整体风险凸显，2015年投融资趋势为负面。

5. 休闲服务

休闲服务行业上市公司总体样本数31家。

一类行业整体财务安全评价：

行业低位谷底整理，多数分支行业存在财务风险，但个别分支行业出现明显复苏迹象。

休闲服务行业FSI指数在2012 -2013年度达到最高值，但是到2014年，指

数出现断崖式下降，降幅高达-13.94%。2015年与2014年基本持平，排名倒数第6位。

所属二类细分行业财务安全评价：

休闲服务行业下属行业包括景点、餐饮、旅游综合、酒店等4个行业。 4个分支行业中，餐饮行业和酒店行业下滑速度非常快，两个行业的风险正在聚集。景点行业是休闲服务行业唯一的亮点，行业FSI指数快速上升1000点以上，是所有二类行业中上升幅度最大的行业之一。

2015年投融资和风险预测：

2012年、2013年和2014年休闲服务行业的主营业务利润率分别为50%、50%、46%。休闲服务行业的主营业务利润率在所有一类行业中最高的。

FSI指数显示：休闲服务行业2015年财务安全指数没有改善，同时多项财务安全指标快速下滑，说明行业已经出现一定程度的财务风险。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析，2015年该行业投融资趋势为负面。 在分支行业中，景点行业明显复苏，2015年行业投融资趋势为正面。餐饮行业、酒店行业财务安全状况均较差，且仍然快速下降，2014年行业投融资趋势为负面。

6.房地产行业财务安全分析

房地产行业上市公司总体样本数130家。

一类行业整体财务安全评价：

行业整体陷入较为严重的财务安全危机，行业内部企业分化严重，可能面临重组并购和重新洗牌过程。

2015年，房地产行业FSI指数为2181.54点，在所有行业中排名倒数第1位。指数同比下降291点，降幅为-11.77%。

所属二类细分行业财务安全评价：

房地产行业下属行业包括园区开发和房地产开发两个行业。园区开发行业和房地产开发行业2015年财务安全状况均出现不同程度的下降，两个行业的风险均较为严重。

2015年行业投融资趋势和风险预测：

2015年，楼市调控政策可能会在一定程度上影响房价变动，放松房贷政策和购房政策、降息等均对房市利好。但是，虽然2015年房地产政策出现松动，市场总体表现并不尽如人意。实际上，多数房地产企业财务安全正在恶化，尤其是区域型、三四线城市房地产公司更是如此。

2012年、2013年和2014年房地产行业的主营业务利润率分别为37%、34%、34%。房地产行业的主营业务利润率在所有一类行业中等水平。

FSI指数显示：2015年房地产行业财务安全状况出现了大幅下滑，FSI行业指数在所有行业中最低。房地产行业上市公司是所有行业中财务安全两级分化最严重的行业，少数优秀房地产公司财务安全状况极佳，但大多数中小房地产公司步履维艰，财务风险极大。

综合行业主营业务利润率和FSI指数分析：2015年，该行业投融资趋势为负面。在分支行业中，园区开发行业和房地产开发行业的投融资趋势为负面。

第三章 各地区上市公司财务安全状况分析

地区财务安全分析是通过对比各地区上市公司财务安全状况，反映一个地区上市公司总体的财务安全水平和财务风险的高低。 2015年，一些地区企业经营出现恶化趋势，甚至出现中小企业倒闭潮，当地银行坏账率随之高企。因此，有必要分析我国各地区上市公司整体财务安全状况是否受到影响。

（一）各省（直辖市）上市公司财务安全指数分析

从上述统计数据可以看出：

1.2015年，江西省FSI地区指数增长6.66%，排名第一位，增长幅度位居第三位。且就近五年地区FSI综合指数稳居前五，可见该地区上市公司整体财务安全质量保持着领先地位的同时自身也在不断改进和完善。

2.在Themis FSI地区指数排名前十中，经济大省（依据2014年省市GDP排名前十）占个5席，分别是广东省、江苏省、山东省、浙江省、河北省。从大区来看，华东地区财务安全状况最好，其他依次是华中地区、华南地区、东北地区、西南地区、华北地区以及西北地区。这说明地区经济越发达，所属上市公司的经济活力和财务安全性越高，这从FSI指数排名可明显看出。

3. 2015年，天津市FSI指数下滑快于其他各省市，与去年同期相比下降幅度达到-20.70%，说明天津市所属上市公司财务安全状况集聚下滑。其他地区FSI指数下滑幅度较大（超过-10%）的还有四个省，分别为：青海省（-14.85%）海南省（-11.54%）黑龙江省（-11.01%）内蒙古自治区（-10.46%）。

4.2015年，有八个省（直辖市）FSI指数不同程度上涨，分别为：湖北省（+6.83%）、河北省（+6.75%）、江西省（+6.66%）、贵州省（+5.52%）、安徽省（+4.82%）、宁夏回族自治区（+3.76%）、河南省（+0.95%）、重庆市（+0.70%）。

（二） 各地区上市公司财务安全等级分布情况

2015年，各地区上市公司财务安全等级分布如下：

1．安徽省优秀上市公司占比最大，达到62%，排名第1位。江西省、浙江省优秀上市公司比例均超过50%，排名2、3位。其他优秀上市公司占比较高的省（市）还有上海市、河北省、山东省、广西壮族自治区、广东省、江苏省、湖北省、云南省以及北京市（均拥有超过40%的优秀上市公司）。

2． 存在风险上市公司占比较大的省（市）中，海南省占比最大，达到64%，其次是青海省，达到60%，天津市排在第3位，比例为47%。其他风险上市公司占比较高的省（市）还有：吉林省、新疆维吾尔自治区、云南省、辽宁省、内蒙古自治区、甘肃省、广西壮族自治区、山西省（均拥有超过35%的风险类上市公司）。

第四章 上市公司财务安全等级分析

一、 上市公司财务安全等级总体分析

1. 上市公司财务安全等级总体情况

2015年，在全部非金融上市公司样本中，中国财务安全最优秀上市公司（AAA级）有5家，占所有非金融上市公司总数的0.22%；较优秀上市公司（AA级以上）170家，占比7.54%。总体看，优秀上升公司比例不到总数的8%。 同时，2 015年已出现财务风险或重大财务风险的上市公司（CCC级以下）比例为27.04%，总数为610家，比2014年增加32家，出现财务风险上市公司的数量正在不断增加。

2. 2015年分市场财务安全等级情况

1）主板市场上市公司财务安全等级情况

2015年，主板非金融类上市公司中，AAA级上市公司3家，占比0.24%，AA

级上市公司70家，占比5.56%。 主板非金融类上市公司中，CCC级以下376家，占比29.89%，主板市场高风险上市公司多于中小板，但少于创业板。

2）中小板市场上市公司财务安全等级情况

2015年，中小板非金融类上市公司中，AAA级上市公司2家，占比0.3%，AA级上市公司75家，占比11.08%。中小板优秀上市公司比例远高于主板。 中小板非金融类上市公司中，CCC级以下149家，占比22.01%，低于主板和三个板块的平均值，说明中小板高风险上市公司少于主板。

3）创业板市场上市公司财务安全等级情况

2015年，创业板非金融类上市公司中，AAA级上市公司0家，AA级上市公司25家，占比7.79%。创业板优秀上市公司数量居于中游。 创业板非金融类上市公司中，CCC级以下116家，占比33.14%，创业板高风险上市公司在三个板块中最多。

二、财务安全等级大幅变化上市公司分析

当上市公司财务安全等级、得分大幅变化时，说明上市公司在一个经营周期出现了财务和经营的巨大变动，并揭示了该公司未来一个经营年度的经营趋势，对投资者有重要参考意义。

1. 财务安全等级大幅上升上市公司分析 2015年，非金融上市公司中财务安全等级大幅上升（2015年与2014年财务安全得分同比上升超过20分）共计218家，占所有非金融上市公司近10%。 这些公司在2015年均具有价值挖掘的潜质，投资者可参考这些公司的收益情况和行业属性选择中短期投资。 其中，机械设备行业拥有最多大幅上升企业为25家，行业占比12%，排名第一。电气设备行业有23家上市公司财务安全得分大幅上升，行业占比18%，排名第二；化工行业21家上市公司大幅上升，行业占比9%排名第三。

2. 财务安全等级大幅下降上市公司分析

2015年，上市公司财务安全等级大幅下降（2015年与2014年财务安全得分同比下降超过20分）共计260家，占所有上市公司的12%。这些公司在2015年存在不同程度的快速下降风险，投资应谨慎。 其中，机械设备行业上市公司财务安全状况大幅下降达到40家，行业占比19%，排名第一；房地产行业财务安全状况大幅下降公司为25家，行业占比19%，排名第二；计算机行业财务安全状况大幅下降公司为17家，行业占比15%。

三、财务安全100强和财务安全最差100家上市公司分析

在非金融类上市公司中，财务安全得分排名前100强上市公司是财务安全状况最好的群体。2015年2256家上市公司中，有5家上市公司财务安全得分达到91分及以上，其余百强上市公司财务安全得分均达到83分及以上。

财务安全100强上市公司均具有长期投资、安全投资和价值投资的潜质，投资者可结合这些公司经营业绩和行业属性，有选择地进行中长期投资。

在财务安全100强公司中，化工行业占据数量最多，达到21家，且2015年财务安全评级得分最高(93分)的一家企业也属于化工行业。

除化工行业外，医药生物行业在100强榜单中占据19席，100强公司拥有量排名第二；

有色金属，交通运输及建筑材料行业均有6家公司进入财务安全百强名单，并列第三。其他上榜数量较多的行业还包括：纺织服装和电子行业均有5家公司上榜。

商业贸易、国防军工、采掘、建筑装饰和房地产这五个行业没有企业挤进百强榜单。

在非金融类上市公司中，财务安全得分排名最差100家上市公司是财务安全状况最差的群体。2015年69家上市公司财务安全得分在0分及以下，存在较为重大的财务安全隐患。其余的31家上市公司财务安全得分最高仅为6分。

在财务安全最差100家公司中，房地产行业数量最多，达到34家。机械设备和化工行业各占据6家。休闲服饰和建筑装饰行业各占5家。

家用电器、钢铁制造、食品饮料以及国防军工这四个行业没有公司出现在前100家差评上市公司中。

四、存在财务报表粉饰嫌疑上市公司分析

1.上市公司粉饰嫌疑数量和行业占比分析 通过Themis纯定量异常值评级分析看，在2015年进行财务安全评级的2256家样本中，有823家上市公司存在不同程度的财务报表粉饰嫌疑，比2014年增加79家，占全部样本上市公司的36.48%。

从行业情况看，在130家房地产上市公司中，有91家存在不同程度的财务报表粉饰嫌疑，行业占比达70%；第二是商业贸易行业，82家上市公司中存在粉饰嫌疑上市公司46家，行业占比56.1%；第三是综合行业，47家上市公司中存在粉饰嫌疑23家，行业占比48.94%。

存在财务报表粉饰嫌疑、同时又存在财务风险的上市公司（低于CCC级、40分）数量为631家，占所有存在财务风险上市公司总数的76.67%。

2.Themis财务报表粉饰嫌疑科目分析

Themis财务报表粉饰嫌疑是从财务报表相关关联会计科目不合理异动和问题企业科目异常统计的综合分析方法判断公司财务报表的粉饰，我们称之为“科目不合理异动粉饰分析方法”。因此，粉饰科目分析主要集中在公司的运营环节的科目，包括销售成本、销售收入、应收账款、应付账款等。对于上市公司的无形资产、总资产、净资产、借款、固定资产等相关科目，要揭露粉饰或造假必须进行账实核实，因此在Themis分析中仅指出其不合理性及程度，但不将其定性为粉饰。即，此次公布存在财报粉饰的上市公司，并没有进行会计科目的账实核实。

上市公司的财务报表粉饰最严重的会计科目是应付科目，本科目存在应付账款藏匿的粉饰嫌疑公司占所有存在粉饰嫌疑公司的85%；其次是销售成本科目，粉饰嫌疑占比12%；存在表粉饰或非正常现象公司占比排第三，为11%。

商务部研究院信用评级与认证中心

蒲小雷 韩家平

2015年5月15日

① Themis上市公司财务安全指数（Financial security index，简称FSI指数）是采用Themis评级技术对上市公司进行财务安全评级， 将评级结果进行统计分析，并据此建立反映证券市场各目标经济群体的财务安全总体状况和波动情形的指数值。通过对FSI指数值和指数变化情况的连续分析，可以对宏观经济趋势起到明确的预测作用。财务安全指数包括：上市公司财务安全总指数（FSI总指数）、财务安全分市场指数（FSI分市场指数）、财务安全产业指数（FSI产业指数）、财务安全行业指数（FSI行业指数）、财务安全区域指数（FSI区域指数）等。

附件一 中国上市公司财务安全排行榜 （2015春季） 见EXCEL表 附件二 Themis纯定量异常值评级技术介绍

1、Themis异常值信用评级技术

Themis异常值信用评级技术是商务部研究院信用评级与认证中心引进的世界最先进的定量化信用评级技术。20世纪80年代末期，伴随着日本金融危机的全面爆发，日本对美国信用评级提出严重置疑和严厉批判，日本本土信用评级技术被广泛重视起来。日本在上世纪50年代开始研究、80年代后期推出的Themis异常值信用评级技术在日本金融机构和资本市场应用后得到证实，其信用评级和预测风险的准确率远高于美国信用评级结果（提前一年预测风险和破产的准确率高达92-94%），因此在短短10年间该评级技术和相关产品迅速覆盖了80%以上的日本银行、贷款机构、担保信托机构和大企业。同时韩国、中国台湾等国家和地区的大量金融机构也引进和应用了该技术产品，成为风靡东南亚的信用评级技术，美国彭博社等证券投资服务机构也引进了该项技术用于美国证券投资评级。 21世纪初，对国际先进信用评级技术发展高度关注的商务部研究院信用评级与认证中心决定引进该项技术，并与拥有该技术知识产权的相关机构成立合作研发机构，共同研发适合中国本土应用的Themis异常值技术。在经过4年不断改进，并经过数万中国本土数据统计分析测试后，Themis异常值信用评级技术成为我国拥有自主知识产权信用评级技术。Themis异常值信用评级技术是通过以破产企业财务指标异常状况为理论分析依据，从企业运营过程中的资金筹集方式、资金筹集的内部使用方向和资金使用效率等环节入手，分析企业运营环节的资金使用效率和资金流向合理性，同时判断企业财务数据和指标的之间变化关系和合理化程度，从而预测财务风险和财务粉饰的分析模型。Themis异常值信用评级技术与美国传统财务分析、信用评级、信用风险计量模型等分析技术在理论体系和分析方法上均有较大差别，是一项理论完整先进、分析视角独特、提前预测企业财务风险和破产的信用评级模型，其理论严谨性和模型独特性、科学性得到了世界各国评估界的高度认同，在国际上被誉为企业财务风险预警和信用评级的新革命，在国际上应用非常广泛，大量应用于金融领域中的银行信贷、信用担保、小贷贷款、信用保险、金融租赁、资产管理；投资领域的债券投资、股权投资、股市预测；企业赊销信用管理、企业内控以及政府监管等各领域。 目前，Themis异常值评级技术作为《中国信用评级技术标准》的企业基础评级模型，将在国家经济、金融体系中发挥重要作用。

2、Themis异常值信用评级技术的优势有哪些？

特征一：纯定量分析 

优势：数据采集简单、分析标准统一、适应海量数据分析评估 

定量定性结合的评估方法具有综合考评客户信用要素、相互验证等特点，但是，定量定性综合分析也不可避免地暴露了定性要素选择、定量定性权重、级差设计合理性等多重问题。当前存在着大量定量定性结合的评估模型，尚未有具有权威性的标准出现，从一个侧面反映了定量定性结合分析的不确定性。纯定量分析只采用财务数据、指标作为分析基础，理论基础明确，评估标准统一，规避了定量定性结合分析方法的弊端。 

巴塞尔新资本协议也着重强调定量分析的重要性。基于全球金融管理的尖端技术，所有的财务风险管理由于数据流量极大，要求极为精确，必须借助基于计算机应用基础上的纯定量分析模型。

特点二：看破企业假账 

优势：克服了定量分析模型的缺陷――无法识别报表作假的难题 

企业财务报表作假现象具有全球普遍性的特点，这是全球评估界和金融界共同面临的难题。财务报表虚假在中国尤为严重，其比例的巨大已经很多程度上失去了参考意义，这也是定性分析占据评估主导地位的重要因素之一。如果能够看破企业财务报表的虚假成分，客观地评价企业的财务状况，对分析决策意义重大。 

近年来,企业会计假账与日俱增,在美国出现了安然、世通、施乐、默可等一系列大公司巨额会计假账丑闻。美国2008年金融危机爆发，引发全球经济危机，很大程度上源于美国信用评估界对金融产品评级失败和无法识别假账。在我国，上市企业相继出现银广夏、琼民源、红光实业、科龙等一批大型企业会计造假事件，每年披露和查处的上市企业层出不穷。 

Themis模型具备看破假账的鲜明特点。这是其他定量分析模型无法实现的功能，也是对定量分析模型最大的贡献。Themis模型能够看破假账的原因在于，Themis模型的建模方式是通过企业在多年多期财务报表数据，重点分析企业的资金周转行为和所有资金流向，以及分析这些资金流向在企业运用中的合理性，通过连续分析企业3期以上的财务报表，判断企业的财务粉饰和虚假信息，并逐一予以披露。 

特征三：企业信息采集极为便利 

优势：减少人为误差，降低成本、提高效率。 

在数据采集方面，其他评估模型均采用的定性数据为主，定量数据为附的原则，造成在评估企业时数据采集量巨大，采集、录入时间长，采集成本高，数据采集不齐全、不完整，数据差异化大、人为因素多的情况，严重影响融资决策和贷后审查的准确度和效率。 

定量分析模型具有克服上述所有不利因素的条件。在对2000多家上市公司进行按季度、半年、年度财务分析和信用评级时，依靠以财务报表为基础的分析方法使对海量分析对象定期跟踪评级成为现实。 

特点四：模型的理论基础先进性和独创性 

优势：具有极强的模型逻辑说服力和实际应用价值，模型从企业的血液――资金流走向展开全面分析 

统计分析方法主要包括信用评分法，综合评判法，判别分析法和神经网络预测法等，这些方法存在的主要缺陷：一是评级指标和权重的确定缺乏客观依据，基本依靠专家意见法确定，主观性较强，某些研究虽然应用了数理统计方法，但存在不能很好的解决反映风险有关信息重叠与遗漏矛盾等方面的向题；二是模型只能对是否违约进行判断，不能给出融资违约概率等信息；三是由于模型不能给出融资违约概率等信息，难以指导融资定价等控制信用风险的工作；四是神经网络方法存在的黑箱性、过分拟合不稳定性、随机性，可能实现局部最优而非全局最优。 

Themis异常值信用评级技术是通过以破产企业财务指标异常状况为理论分析依据，从企业运营过程中的资金筹集方式、资金筹集的内部使用方向和资金使用效率等环节入手，分析企业运营环节的资金使用效率和资金流向合理性，同时判断企业财务数据和指标的之间变化关系和合理化程度，从而预测财务风险和财务粉饰的模型。

特征五：破产预警的高精确性 

优势：大幅度提高对企业财务风险预警准确度，为投融资决策提供准确依据。 

与其他评估模型对资产进行分类并从宏观角度分析各类资产风险的评级系统不同，Themis模型从更加微观的角度进行分析。多角度分析企业在经营过程的各环节存在的问题，并给予明确提示，通过评分评语的判断，对于上市企业的预警，均能提前1-3年预测中国上市企业即将ST的企业，远远超过其他信用评估模型。通过对欧美、日本和中国企业的预测发现，模型对这些企业财务危机出现前1-3年的财务报表进行分析时，均能较客观地指出危机存在的原因及破产的时间。对比其他信用评级模型，Themis模型的准确率普遍提高10-20%。