自2015年5月市场发行首单保理ABS以来，截止2017年7月7日，市场上保理债权ABS发行总规模接近500亿，仅2017年上半年就超过220亿，接近2016年全年。按照中国保理委员对十三五时期末我国商业保理规模超万亿的预测数据，保理资产证券化业务空间可谓巨大。

一、保理业务及保理公司ABS动机

（1）保理公司业务

保理又称托收保付，是指卖方将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务的综合金融服务方式。它是商业贸易中以托收、赊账方式结算货款时，卖方为了强化应收账款管理、增强流动性而采用的一种委托第三者（保理商）管理应收账款的做法。

保理业务中所指的应收账款，是企业因提供商品、服务或者出租资产而形成的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。

（2）保理公司资产证券化动机

从近几年国内商业保理实践来看，保理公司主要资金来源包括：1、自有资金，包括注册资本金和自身盈利；2、银行融资；3、股东借款或股东委托贷款；4、与其他保理公司合作再保理融资；5、P2P等互联网金融平台；6、资产证券化（专项计划模式）；7、资管计划、私募基金、信托计划等融资。目前除了一些大型国有、上市公司背景的保理公司能够从银行获得授信取得较低资金成本外，其他渠道面临的资金成本并不低，而保理资产证券化的出现可以较好地解决这一问题。

二、保理债权ABS及其市场发行情况

保理资产证券化是指保理公司出于融资需求，将从各个卖方手中受让的缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的应收账款集中起来，形成一个应收账款的资产池，然后对这些资产进行信用评级和分层，将它们转变成可在证券市场上流通和出售的证券。从法律关系的客体来看，保理资产证券化还应属于应收账款资产证券化的一种。

从保理资产证券化基础资产入池形式来看：有“保理合同债权”以及“应收账款债权”二种。关于保理资产证券化应以“保理合同债权”还是“应收账款债权”入池？在这里不做过多阐述。

自2015年5月市场发行首单保理ABS以来，2016年、2017年市场呈现快速发展趋势，保理债权ABS规模仅2017年上半年就即将超过2016年全年。

（2017年保理债权ABS发行情况一览）

三、商业保理债权ABS基础资产入池标准

（保理债权ABS一般交易结构）

关于商业保理债权ABS什么样的资产可以入池？可以从以下方面考虑：

（1）无历史逾期及违约记录

（2）若按照贷款五级标准分类，属于正常类资产

（3）融资人（指保理业务中的卖方）、债务人（指保理业务中的买方）不属于地方政府或地方政府融资平台公司等负面清单所限制的主体（担保方或者回购方为平台的话，可以考虑）

（4）融资人、债务人在央行征信系统无不良贷款记录

（5）尽量回避建筑款、质保金等回收时间不确定以及产能过剩行业的保理应收款

（6）保理债权可转让（无禁止性或限制性条件，也无需征得融资人、债务人或其他主体同意）

（7）融资人、债务人与原始权益人无正在进行的或将要进行的诉讼、仲裁或其他纠纷

（8）融资款已发放，且同一合同项下未偿本金全部入池

（9）无需再保理，基础资产均来源于原始权益人自行为融资人办理的保理业务（包括原始权益人自其全资子公司受让的基础资产），不存在再保理的情形

（10）年化利率尽量大概在8%以上，保持一定的超额利差

（11）客户集中度尽量不要太高（比如单一客户占比最好不超过15%，关联客户占比最好不超过20%）

（12）行业、区域、金额等尽量分散

（13）尽量以附追索权的明保理资产为主

四、商业保理债权ABS案例分析

截至2017年7月，根据不完全统计共有12家保理或租赁公司完成了以保理为基础资产的证券化发行成功案例，累计金额近460亿元，这些成功发行的案例为保理行业开展资产证券化提供了典型的范本。

（1）单一资产及资产出表的成功案例

“单一融资人资产”指的是针对特定卖方的多笔应收账款为基础所形成的保理资产，而“资产出表”的设计指的是透过相关的结构化设计(包括但不限于差额支付承诺等)；这样的设计不但优化了财务报表，更让商业保理公司降低了风险资产的规模，减低了十倍杠款制约保理业务发展的瓶颈，这个成功案例实现了商业保理资产证券化又一大创举与突破值得关注与学习。

（2）储架式ABS发行成功

简单的说“储架式ABS”是指发行人一次注册备案，多次发行的机制；在2016年众多保理资产证券化发行的另一个亮点就是“一方恒融商业保理”与万科、碧桂园两家核心企业合作，成功发行三单各一百亿的储架式ABS。其中以“招商资管-前海一方恒融第一期资产支持专项计划”为例，该项目以万科供应链上的应收/付账款为基础，由保理公司转化为保理资产，并以此为基础资产向交易所直接申请一次审批同意发行1-9号产品，预计发行总规模为100亿元，目前已发行3期。

由此结构看出，与传统逐笔发行机制比较，这种发行机制不需要每次发行都重新审批，因此该机制可以简化注册程序，提高融资灵活性，降低保理公司的资金占用时间，不但可以提升效率，也可以对核心企业提供更便利极具规模的服务。

（3）集合保理资产证券化备案成功

2016年在首单集合保理证券化产品的发行上，也略有成绩表现。“第一创业保理云优选一期资产支持专项计划”，发行规模为7.20亿元，已顺利取得上交所无异议函，但可惜的是没有募集成功的案例。但也为许多中小型的商业保理公司，因为存量保理资产不足，单独发行不具经济效应的问题，树立了可行的操作方案。

（4）私募市场资产证券化成功经验

“江铜国际商业保理”与“云南信托”合作在2016年成功发行私募资产证券化产品“云信-江铜保理第一期资产支持信托计划”。该计划由江铜保理作为委托人、云南国际信托有限公司作为受托人，总募集金额为3亿元，优先级份额2.1亿元。首开信托公司以私募形式开展商业保理资产证券化的先河，也是商业保理公司值得考虑的做法。

（5）联合保理资产证券化试点成功

西部证券-尉邦中技保理资产证券化由尉邦商业保理（上海）有限公司（以下称为“尉邦保理”）和北京中技商业保理有限公司（以下称为“中技保理”）作为联合发起机构及服务机构，西部证券作为计划管理人及承销机构，募集规模总额9亿元人民币。此次发行是上海证券交易所第一单由非单一保理机构以保理资产利息收入支撑的资产证券化产品，也是全国保理行业首单联合资产证券化产品。同时，此次发行的成功还意味着北京中技成为了首家发行标准化ABS产品并募资成功的京籍商业保理企业。

（6）保理债权ABS评级关注要点

以中诚信为例，在保理债权类资产证券化业务评级过程中，重点关注以下5个方面：

（1）原始权益人

对原始权益主体进行信用分析，重点分析6个核心要素：

① 注册资本

目前商业保理公司的注册资本普遍在5000万元以上。注册资本大小对商业保理公司初期展业影响较大。

② 股东背景

目前商业保理公司的股东背景较为广泛，如银行、保险、电商、零售等。我们认为，可以给保理公司带来业务、资金、管理等支持并且整体实力较强的股东，对商业保理业务发展方向影响较大。

③ 业务运营模式及业务规模

是否有成熟的盈利模式和清晰的发展路径，能够发挥自身优势或依托股东资源开展业务。

④ 风控制度

对于主要提供融资服务的保理公司，风险控制体系是否完善并严格执行是我们较为关注的。包括信用风险、交易真实性风险、流动性风险、操作风险、道德风险、法律风险等。

⑤ 信息系统建设

应收账款周期一般较短，商业保理公司对客户的融资周期也较短。完善的信息系统不仅可以提高管理效率，也有利于规避操作风险。

⑥ 其他方面

包括业务涉及的行业及其集中度、资本结构、融资能力、盈利能力、风险拨备计提等。

（2）基础资产

筛选标准

基础资产筛选标准较多，主要包括：

① 资产本身：有无历史违约记录，是否属正常类资产，是否可转让，回收时间是否确定；

② 相关主体：融资人、债务人有无不良贷款记录，是否属于平台公司等负面清单限制主体，是否涉及诉讼类纠纷；

③ 分散程度：客户是否过度集中，金额、行业、区域是否分散；

当然，还有其他一些筛选标准，比如基础资产所属行业状况等等，需要综合评估判断。

信用评价

① 基础资产信用评价：包括单笔及整体评价。单笔评价理论上主要考察债务人信用，但同时要结合融资人、担保方或回购方综合评价；整体评价在单笔评价基础上，以每笔本金余额为权重进行加权平均计算，以得出整体信用评价。

② 相关主体信用评价：包括融资人、债务人、担保方或回购方；

（3）量化分析

量化分析包括：信用风险量化分析和现金流压力测试

（4）交易结构

交易结构核心条款包括：① 是否设置信用触发机制；② 交易账户的设置是否合理；③ 循环购买机制；④ 不同情况下的分配顺序是否合理；⑤ 信用提升机制；⑥ 风险及缓释措施是否完备

（5）其他重要参与方

担保人（如有）、管理人、托管行等相关主体运营情况分析。

五、保理资产证券化发展的问题

（一）合格基础资产不足

随着政策支持力度的不断加大，实质性开展试点的地区不断扩大，我国商业保理呈现出爆发式增长的态势，但是大多数保理公司并未开展业务，或者开展业务的规模有限，亦或是保理公司的流程及风险管理能力尚未完善规范。

保理公司作为资产证券化业务的原始权益人，必须对应收账款的真实性、合法性负责，管理人必须加强对合同、发票真实性问题的审查，规避基础合同买卖双方串通起来虚构贸易、虚假做账等问题。倘若保理管理的管理制度不能严格的把控住资产真实与合格标准，那么基础资产的风险是无法预期及可控的，这是造成合格基础资产不足的第一个原因。

另一个问题即是融资难问题，商业保理是消耗资本金的行业，必须不断地补充资本金才能扩大业务发展规模。如果不能解决保理公司自身“再融资”问题，将会使整个保理行业的发展碰到极大的瓶颈。

从近几年国内商业保理实践来看，商业保理公司现阶段主要依赖其股东进行融资。除了一些大型国有、上市公司背景的保理公司能够从银行获得授信取得较低资金成本外，其他渠道面临的资金成本并不低。缺乏运营资金的保理公司难以做大业务规模，因此难以持续产生大规模的可证券化的基础资产。

（二）主体资质整体不强、对外部担保依赖度过高

保理公司多为轻资产公司，自身经营实力和财务实力不强，在保理资产证券化中，仅依靠结构化分层和原始权益人对优先级产品的差额支付承诺，难以有效提升产品的信用等级。

为突破国内商业保理行业的发展瓶颈，应以国内庞大的应收资产为主要标的，从融资业务转变为管理业务、从利差收入转变为中间业务收入、从单一风险评估收入转变为基于大数据分析的征信服务，建立商业保理行业的良好生态圈。

在实践中，往往会追加主体评级在AA及以上的外部担保，担保方为股东方、关联方或者专业担保公司等。这会产生两个问题：

一是外部担保的加入会涉及担保方的内部决议流程，可能拖慢项目进度，专业担保公司一般会收取1-2%/年的担保费，拉高融资成本；

二是外部担保机制也会使终端的投资者将产品投资价值集中到担保方的资质而不是产品本身，无法积累对保理公司及其产品的价值评价，不利于其后续融资。

（三）基础资产涉及的法律关系较为复杂，可能带来一定的法律风险

当保理资产证券化进入资本市场后，从表象上看它作为融资工具、为保理商对接外部资金，但其核心作用是作为市场重要的信用风险和利率风险定价的传导工具，为保理商提供有效的资产负债表管理工具，为各种投资需求和信用风险并提供合适的投资品种，因此有必要加强建设保理资产的专业信息管理系统。

保理业务的实质是应收账款的二次转让，应收账款自身的合法性、转让过程的合法性、转让的方式、相关登记手续的变更等均会对保理债权的合法性产生影响。

应收账款作为债权类资产，多数是基于卖方、买方信用、卖方回购、买方还款的信用融资，中国并无明确的监管机构监管，人行登记系统主要依靠标的合同中约定的应收账款进行受让，对应收账款交易双方的基础合同、发票做转让登记，但是该种形式只是纪录，并无实质的监管和独立性。

在这种条件下，作为基础资产的保理债权类型选择较为重要。如果应收账款的贸易背景真实性和合法性存在问题，或因应收账款被设定限制条件（例如基础交易合同中存在“约定禁止”转让条款）或基础交易合同存在争议、瑕疵等因素，导致专项计划受让的基础资产存在天然缺陷，则会影响专项计划的运行。另外对于最高额抵押、最高额保证的保理债权，也需格外注意债权脱保风险。

（四）提升投资者对产品接受度

资产支持证券市场的成功关键，在于不同风险层级的结构化产品是否能获得不同风险偏好的投资者认可，壮大非银行机构投资者。因此，培育广泛的机构投资者与合格投资者，丰富投资者群体，能够让市场真正走向成熟，有效降低非系统性风险。

现况的两大关键：

（1）投资者群体不够丰富。

目前市场上企业资产证券化产品投资者以配置型机构为主，包括商业银行自营及理财、券商资管、公募基金、私募基金等。其中，以邮储银行、股份制银行、大型城商行为代表的银行理财和自营是高等级优先级产品主要的投资者；券商资管和私募基金对产品收益要求较高，多参与夹层产品；公募基金对流动性要求较高，多参与一年期以内的产品；保险资金、企业年金和社保资金目前仍无法参与投资。整体来说，投资者群体不够丰富，且受到诸多限制。

（2）投资者对保理行业不太熟悉。

保理行业的诞生较晚，2012年7月商务部才正式在天津滨海新区和上海浦东新区试点开展商业保理业务。因此投资者对年轻的保理行业认识不足，对于保理行业的证券化产品也需有一个从无到有的认识和熟悉过程。但是在2016年以保理债权为基础的证券化产品如雨后春笋般冒出，这一瓶颈有望在未来的一两年之内完全排除，获得市场对保理资产的青睐与认同。

来源：金融干货公众号