一、私募基金投资商业保理的基本模式分析

商业保理是指贸易、服务或其他基础交易合同项下应收账款债权人将其现在或将来的应收账款转让给商业保理企业，由商业保理企业为其提供应收账款融资、应收账款管理、应收账款催收和信用风险担保等下单项或多项服务的综合性金融服务。我国存在着大量的应收账款，商业保理市场潜力巨大，而在目前以应收账款融资为主的国内保理业务市场，资金成为商业保理公司核心竞争力之一。

私募基金是指以非公开募集资金设立的投资基金，由基金管理人管理，为基金份额持有人的利益进行投资活动的载体，其本质为“受人之托，替人理财”。如何寻找稳定、安全、收益高、风险小的投资标的成为私募基金业务的关键。

因此，保理公司与私募基金开展合作，既结合了保理公司丰富的应收账款资源、专业的管理团队和技术，又利用了私募基金充分的流动资金，成为了盘活应收账款、解决企业融资难、私募基金“资产荒”等问题的有效途径之一。

当前，保理公司与私募基金的合作模式主要有下列三种：

1、股权投资基金模式，即私募基金投资保理公司股权。该模式注重的是保理公司的经营状况而非应收账款的质量，与保理公司受让的应收账款再融资并没有关系。

2、债券投资基金模式，即私募基金投资保理公司依法发行的企业债券。根据我国监管规则，债券发行额度须经省级、计划单列市中国人民银行分行会同同级计划主管部门审批，目前尚未保理公司获准债券额度，故该模式存在一定困难。

3、商业保理投资基金模式，即私募基金投资保理公司所受让的应收账款。至今已经有多家资产管理公司和基金管理公司与保理公司合作，推出商业保理投资基金。

二、《私募投资基金备案须知》明确保理资产不属于私募基金范围

2018年1月12日，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布了《私募投资基金备案须知》（以下简称“《备案须知》”），强调私募投资基金的性质——私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动，私募基金财产债务由私募基金财产本身承担，投资者以其出资为限，分享投资收益和承担风险，私募基金的投资不应是借贷活动。不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围，包括：

（1）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；

（2）通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；

（3）通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

从《备案须知》来看，中基协从两个角度排除了“私募基金”的范围：底层标的及投资模式。

1、底层标的

中基协禁止的底层标的，除了《备案须知》中列举的“民间借贷、小额贷款、保理资产”这几类资产或其收（受）益权，还包括了《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权。结合《私募基金登记备案相关问题解答（七）》的规定，民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务，若涉及到私募基金底层标的为借贷性质的资产或其收（受）益权的，亦不予备案。

2、投资模式

除了对底层标的进行明令禁止外，中基协还对投资模式进行了限制，明确禁止以下投资方式：（1）通过委托贷款直接或间接从事借贷活动；（2）通过信托贷款直接或间接从事借贷活动；（3）通过特殊目的载体变相从事借贷活动；（4）通过投资类企业变相从事借贷活动；（5）通过其他方式直接或间接从事或变相从事借贷活动。

根据《备案须知》，符合上述任一情形的，中基协将于2018年2月12日起，不再办理其基金产品备案申请。

因此，在《备案须知》之后，由“其他私募基金管理人”设立“其他投资基金”，以受让保理公司持有的应收账款收益权或保理债权的商业保理投资基金模式也将退出私募基金领域。

三、《备案须知》后私募基金与商业保理公司如何实现合作共赢

由上文可知，私募基金投资商业保理业务的传统模式已经被严重限制，如何寻找出路成为当务之急。

1、进一步完善保理公司股权投资基金发展

需要强调的是，保理公司股权投资基金首先注重的是保理公司的经营状况，而非简单应收账款的质量，其不涉及保理公司转让应收账款再融资的合规性问题。

所拟投资的商业保理公司应具有清晰的公司股权结构和治理结构，立足保理专业化发展道路；同时，公司各项业务经营制度和风险控制制度得以落实，具备法律、税收、金融、财务会计等多方面业务能力的商业保理业务人才。通过所投向保理公司的深度发展，实现私募基金的股权收益。

从目前监管规则来看，中基协对于私募基金进行股权投资的同时作为股东提供借款的方式投向保理公司这一投资模式监管态度尚不明确。在该投资模式下，私募基金先以部分投资款通过增资或股权受让方式持有保理公司的部分股权，再将剩余投资款以股东借款的方式提供给保理公司，与保理公司、公司原股东、实际控制人签署借款协议和附回购条款的股权转让协议，约定在一定条件下，由保理公司的原股东或实际控制人回购私募基金持有的股权。但由于股东借款属于借贷业务，股权投资也存在被认定为“明股实债”的法律风险，故在监管政策趋严的环境下能否操作，还待实践检验。

2、私募基金直接投资企业应收账款，由商业保理公司提供居间服务

分析《备案须知》，中基协当前主要限制基金投向保理资产等具有借贷性质、二次融资的资产或其收（受）益权，而私募基金直接受让企业的应收账款债权并不违反监管规则。因此，私募基金可以与商业保理公司开展合作，利用保理公司丰富的应收账款资源、专业的管理团队和尽调技术，由私募基金与应收账款债权人签署债权转让协议，受让资信良好的商业主体为债务人的应收账款，由应收账款债权人等主体为应收账款的回款提供回购、担保等增信措施；同时由保理公司为私募基金提供销售分户账管理、客户资信调查与评估、应收账款管理与催收、信用风险担保等非融资性保理服务，并收取相应的投资顾问费用或财务顾问费用，实现二者共赢。

在“金融回归本源”的监管要求下，专业化经营原则要求私募基金回归股权、证券投资的本质，私募基金如何与商业保理公司开拓新路、实现共赢，任重而道远。

文章来源：保理法律研究

作者：林思明、薛彬彬